Моделът за ценообразуване на капиталовите активи (CAPM) и неговото бета изчисление отдавна се използват за определяне на очакваната възвръщаемост на активите и за определяне на „алфата“, генерирана от активни мениджъри. Но това изчисление може да е подвеждащо - активните мениджъри, които рекламират положителни алфа стратегии, могат да поемат прекомерен риск, който да не бъде уловен в техния анализ и приписване на възвръщаемост. Инвеститорите трябва да разберат модела на междувременото ценообразуване на капиталови активи (ICAPM) и неговото разширяване на теорията за ефективни пазари, за да избегнат изненадата, причинена от рискове, за които дори не знаят, че поемат.
CAPM не успява да обясни връщането
CAPM е широко известен модел на ценообразуване на активи, който предполага, че в допълнение към стойността на парите във времето (уловена от безрисковия процент), единственият фактор, който трябва да повлияе на изчисляването на очакваната възвръщаемост на актива, е съвместното активиране на актива. движение с пазара (т.е. системния му риск). Провеждайки обикновена линейна регресия, използвайки историческа възвращаемост на пазара като обяснителна променлива и възвръщаемостта на актива като зависима променлива, инвеститорите лесно могат да намерят коефициента - или „бета“ - това показва колко чувствителен е активът към пазарната възвръщаемост и да определя очакваната бъдеща възвръщаемост на актива, като се има предвид предположението за бъдеща доходност на пазара. Въпреки че това е елегантна теория, която трябва да опрости инвестиционните решения за риск / възвръщаемост на инвеститорите, има значителни доказателства, че просто не работи - че не отчита напълно очакваната възвръщаемост на активите.
CAPM се основава на редица опростяващи предположения, някои от които са направени разумно, докато други съдържат значителни отклонения от реалността, които водят до ограничения на нейната полезност. Въпреки че предположенията винаги са били дефинирани в академичната литература по теория, в продължение на много години след въвеждането на CAPM, пълният обхват на ефектите, произтичащи от тези предположения, не са разбрани. Тогава през 80-те и началото на 90-те години на миналия век изследванията разкриха аномалии към теорията: Анализирайки данните от историческите данни за връщането на капитала, изследователите откриха, че акциите с малки капитали са склонни да надвишават статистически значими запаси, дори след като отчитат разликите в бета . По-късно беше открит същия тип аномалия, използвайки други фактори, например, изглежда, че ценните запаси надвишават запасите от растеж. За да обяснят тези ефекти, изследователите се върнаха към теорията, разработена от Робърт Мертън в неговия труд от 1973 г. „Модел за междувременен анализ на капиталовите активи“.
ICAPM добавя по-реалистични предположения
ICAPM съдържа много от същите допускания, открити в CAPM, но признава, че инвеститорите може би желаят да създадат портфейли, които помагат за хеджиране на несигурността по по-динамичен начин. Докато другите предположения, вградени в ICAPM (като цялостно споразумение между инвеститорите и многовариантно нормално разпределение на нормалната възвръщаемост на активите), трябва да продължат да бъдат тествани за валидност, това разширение на теорията отива дълъг път в моделирането на по-реалистично поведение на инвеститорите и позволява повече гъвкавост в това, което представлява ефективност на пазарите.
Думата "междувременен" в името на теорията се отнася до факта, че за разлика от CAPM, който предполага, че инвеститорите се грижат само за минимизиране на разликата в възвръщаемостта, ICAPM предполага, че инвеститорите ще се грижат за тяхното потребление и възможности за инвестиране във времето. С други думи, ICAPM признава, че инвеститорите могат да използват своите портфейли, за да защитят несигурността, свързана с бъдещите цени на стоките и услугите, очакваната възвръщаемост на активите и бъдещите възможности за заетост, наред с други неща.
Тъй като тези несигурности не са включени в бета версията на CAPM, тя няма да обхване корелацията на активите с тези рискове. По този начин бетата е непълна мярка за рисковете, за които може да се грижи инвеститорите, и по този начин няма да позволи на инвеститорите да определят точно дисконтовите ставки и в крайна сметка справедливите цени на ценните книжа. За разлика от единичния фактор (бета), открит в CAPM, ICAPM е многофакторен модел на ценообразуване на активи - позволява да бъдат включени допълнителни фактори на риска в уравнението.
Проблемът за дефиниране на рискови фактори
Въпреки че ICAPM дава ясна причина, поради която CAPM не обяснява напълно възвръщаемостта на активите, за съжаление, това не позволява да се определи точно какво трябва да се впише в изчисляването на цените на активите. Теорията, която стои зад CAPM, недвусмислено сочи за съвместно движение с пазара като определящ елемент на риск, за който трябва да се грижат инвеститорите. Но ICAPM не може да каже много конкретно, само че инвеститорите могат да се интересуват от допълнителни фактори, които ще повлияят на това колко са готови да платят за активи. Какви са тези специфични допълнителни фактори, колко са и колко влияят върху цените, не е определено. Тази отворена характеристика на ICAPM доведе до по-нататъшни изследвания на учени и специалисти, които се опитват да намерят фактори чрез анализ на исторически данни за ценообразуването.
Рисковите фактори не се наблюдават директно в цените на активите, така че изследователите трябва да използват прокси сървъри за основните явления. Но някои изследователи и инвеститори твърдят, че констатациите на рисковия фактор може да са нищо повече от извличане на данни. Вместо да обяснява основен рисков фактор, извънгабаритната историческа възвръщаемост на конкретни видове активи е просто флуид в данните - в края на краищата, ако анализирате достатъчно данни, ще намерите някои резултати, които преминават през тестовете със статистическа значимост, дори ако резултатите не са представителни за истинските основни икономически причини.
Така изследователите (особено учените) са склонни непрекъснато да тестват своите заключения, като използват данни „извън извадката“. Няколко резултата бяха подробно проучени и двата най-известни (ефект върху размера и стойността) се съдържат във фама-френския трифакторен модел (третият фактор улавя съвместното движение с пазара - идентичен с този на CAPM). Евгений Фама и Кенет Френч проучиха икономическите причини за основните рискови фактори и предположиха, че запасите с малки капитали и стойности са склонни да имат по-ниски доходи и по-голяма податливост на финансови затруднения, отколкото големи запаси и растеж (над тези, които биха били обхванати в по-високи бета сам). В съчетание с задълбочено проучване на тези ефекти в историческата възвръщаемост на активите те твърдят, че техният трифакторен модел е по-добър от простия CAPM модел, тъй като той улавя допълнителни рискове, за които инвеститорите се грижат.
ICAPM и ефикасни пазари
Търсенето на фактори, влияещи върху възвръщаемостта на активите, е голям бизнес. Хедж фондовете и други инвестиционни мениджъри непрекъснато търсят начини да надминат пазара и откриват, че някои ценни книжа превъзхождат други (малка граница срещу голяма капачка, стойност срещу растеж и др.) Означава, че тези мениджъри могат да създават портфейли с по-висока очаквана възвръщаемост. Например, тъй като се появиха проучвания, които показаха, че акциите с малки капитали надвишават големи ограничения, дори и след коригиране на бета риска, много от фондовете с малки капитали се отвориха, тъй като инвеститорите се опитват да спечелят по-добри от средната възвръщаемост на риска. Но ICAPM и направените от него изводи предполагат ефективни пазари. Ако теорията на ICAPM е вярна, извънгабаритните възвръщаемости на запасите с малки капитали не са толкова добра сделка, колкото изглеждат първоначално. Всъщност възвръщаемостта е по-висока, защото инвеститорите изискват по-голяма възвръщаемост, за да компенсират основния рисков фактор, открит в малки ограничения; по-високата възвръщаемост компенсира по-големия риск от този, който се улавя в бета версиите на тези акции. С други думи, безплатен обяд няма.
Много активни инвеститори изразяват съжаление за ефективната теория на пазарите - отчасти поради нейните основни предположения, които те смятат за нереалистични, а отчасти и поради неудобното заключение, че активните инвеститори не могат да превъзхождат пасивното управление - но отделните инвеститори могат да бъдат информирани от теорията на ICAPM, когато изграждат свои собствени портфейли.,
Долния ред
Теорията предполага, че инвеститорите трябва да са скептично настроени към алфа, генериран от различни систематични методи, тъй като тези методи могат просто да уловят основните рискови фактори, които представляват оправдани причини за по-висока доходност. Фондовете с малък капацитет, стойностните фондове и други, които показват излишна възвръщаемост, всъщност могат да съдържат допълнителни рискове, които инвеститорите трябва да вземат предвид.
