На теория акциите трябва да осигурят по-голяма възвръщаемост от сигурните инвестиции като държавни облигации. Разликата се нарича премия за собствения риск и това е превишената възвръщаемост, която можете да очаквате от общия пазар над безрисковата доходност. Между експертите се водят бурни дебати относно метода, използван за изчисляване на премията за собствен капитал и, разбира се, получения отговор., ние разглеждаме тези методи - особено популярният модел от страна на предлагането - и дебатите около оценките на премиите за собствен капитал.
Защо има значение?
Премия за собствен капитал помага да се определят очакванията за възвръщаемост на портфейла и да се определи политиката за разпределение на активите. Например, по-високата премия предполага, че бихте инвестирали по-голям дял от портфейла си в акции. Също така ценообразуването на капиталовите активи свързва очакваната възвръщаемост на акциите към премията за собствения капитал: Акцията, която е по-рискова от пазара - както се измерва с нейната бета - трябва да предлага надвишена възвръщаемост над премията за собствен капитал.
По-големи очаквания
В сравнение с облигациите очакваме допълнителна възвръщаемост от акции поради следните рискове:
- Дивидентите могат да се колебаят, за разлика от предсказуемите плащания на облигационни облигации. Когато става дума за корпоративна печалба, притежателите на облигации имат предварителен иск, докато обикновените акционери имат остатъчен иск. Доходността на акциите има тенденция да бъде по-нестабилна (въпреки че това е по-малко вярно, колкото по-дълъг е периодът на държане).
И историята потвърждава теорията. Ако сте готови да помислите за период на държане от поне 10 или 15 години, американските акции са надминали хазната през всеки такъв интервал през последните 200 години.
Но историята е едно и това, което наистина искаме да знаем, е утрешната премия за собствения капитал. По-конкретно, колко повече над сигурна инвестиция трябва да очакваме за напредването на фондовия пазар?
Академичните проучвания са склонни да постигнат по-ниски оценки на премията за собствения риск - в съседство с 2% -3% или дори по-ниски. По-късно ще обясним защо това винаги е заключението на едно академично проучване, докато мениджърите на пари често посочват най-новата история и стигат до по-високи оценки на премиите.
Първи на премията
Ето четирите начина за оценка на бъдещата премия за собствен капитал:
Какъв спектър от резултати! Изследванията на общественото мнение естествено дават оптимистични оценки, както и екстраполациите на скорошната възвръщаемост на пазара. Но екстраполацията е опасен бизнес. Първо, това зависи от избрания времеви хоризонт и второ, не можем да знаем, че историята ще се повтори. Професор Уилям Гьоцман от Йейл предупреди: „В края на краищата историята е поредица от произшествия; съществуването на времевата серия от 1926 г. може само по себе си да е случайност“. Например, една широко приета историческа злополука се отнася до необичайно ниските дългосрочни възвръщания на облигационерите, започнали веднага след Втората световна война (и впоследствие ниската доходност на облигациите увеличи наблюдаваната премия за собствен капитал); възвръщаемостта на облигациите отчасти е ниска, тъй като купувачите на облигации през 40-те и 50-те години на миналия век - неразбиране на правителствената парична политика - очевидно не предвиждаха инфлация.
Изграждане на модел за доставка
Нека да разгледаме най-популярния подход, който е да се изгради модел от страна на предлагането. Има три стъпки:
- Оценете очакваната обща възвръщаемост на акциите. Преценете очакваната безрискова възвръщаемост (облигация).Вижте разликата: очакваната възвръщаемост на акциите минус безрисковата възвръщаемост е равна на премията за собствен капитал.
Ще го поддържаме просто и ще заобиколим няколко технически проблема. По-конкретно, разглеждаме очакваната възвръщаемост, която е дългосрочна, реална, сложна и преди данъчно облагане. Под „дългосрочно“ имаме предвид нещо като 10 години, тъй като кратките хоризонти повдигат въпросите за пазарните срокове. (Тоест, разбира се, че пазарите ще бъдат надценени или подценени в краткосрочен план.)
Под "реално" имаме предвид без инфлация. Дори и да изчислим доходността на акциите и облигациите в номинално изражение, инфлацията така или иначе ще падне от изваждането. И под „съединение“ имаме предвид да пренебрегнем древния въпрос дали прогнозираната възвръщаемост трябва да се изчислява като аритметични или геометрични (претеглени във времето) средни стойности.
И накрая, въпреки че е удобно да се позовава на декларации преди данъци, както практически всички академични проучвания, отделните инвеститори трябва да се грижат за декларациите след данъци. Данъците имат значение. Да речем, че безрисковият процент е 3%, а очакваната премия за собствен капитал е 4%. Следователно очакваме възвръщаемост на собствения капитал от 7%. Кажете, че ние печелим безрисковия процент изцяло в облигационни купони, обложени с обикновени ставки на данъка върху дохода от 35%, докато акциите могат да бъдат отложени изцяло в процент на печалба от 15% (т.е. без дивиденти). След това данъчната картина прави акциите да изглеждат още по-добре.
Първа стъпка: Преценете очакваната обща възвръщаемост на запасите
Подход, базиран на дивидентите
Двата водещи подхода от страна на предлагането започват или с дивиденти, или с печалба. Подходът, базиран на дивидента, казва, че възвръщаемостта е функция на дивидентите и техния бъдещ растеж. Да разгледаме пример с единична акция, която днес е на цена от 100 долара, изплаща постоянна доходност от 3% (дивидент на акция, разделена на цената на акциите), но за която също очакваме дивидентът - в доларово изражение - да нарасне на 5% на година.
В този пример можете да видите, че ако увеличим дивидента на 5% годишно и настояваме за постоянна доходност от дивидент, цената на акциите също трябва да нараства с 5% годишно. Ключовото предположение е, че цената на акциите е фиксирана като кратна на дивидента. Ако обичате да мислите по отношение на съотношенията P / E, това е еквивалентно на предположението, че 5% ръст на печалбата и фиксиран P / E кратък трябва да повишат цената на акциите до 5% годишно. В края на пет години нашата 3% доходност от дивидент естествено ни дава 3% възвръщаемост ($ 19.14, ако дивидентите бъдат реинвестирани). А ръстът на дивидентите изтласка цената на акциите до 127, 63 долара, което ни дава допълнителна възвращаемост от 5%. Заедно получаваме обща възвръщаемост от 8%.
Това е идеята, основана на дивидентния подход: Дивидентната доходност (%) плюс очаквания ръст на дивидентите (%) е равна на очакваната обща възвращаемост (%). Във формулиран план, това е просто преработка на модела на растеж на Гордън, който казва, че справедливата цена на акция (P) е функция на дивидента на акция (D), растежа на дивидента (g) и необходима или очаквана норма на възвръщаемост (k):
Подход, основан на печалбата
Друг подход разглежда съотношението цена / печалба (P / E) и неговата реципрочност: доходността на печалбата (печалба на акция - цена на акцията). Идеята е, че очакваната дългосрочна реална възвращаемост на пазара е равна на текущата печалба. Например, ако в края на годината Р / Е за S&P 500 беше почти 25, тази теория казва, че очакваната възвръщаемост е равна на печалбата от 4% (1 ÷ 25 = 4%). Ако това ви се стори ниско, не забравяйте, че това е истинска възвръщаемост. Добавете процент на инфлация, за да получите номинална възвръщаемост.
Ето математиката, която ви осигурява подход, базиран на приходите:
Докато подходът, базиран на дивидента, изрично добавя фактор на растеж, растежът е имплицитен към модела на печалба. Той предполага, че P / E множеството вече внушава бъдещ растеж. Например, ако една компания има доходност от 4%, но не изплаща дивиденти, тогава моделът предполага, че печалбите са реинвестирани на 4%.
Дори експертите не са съгласни тук. Някои "обобщават" модела на печалбата на идеята, че при по-високи P / E кратни компании могат да използват акции с висок разход, за да правят прогресивно по-печеливши инвестиции. Арнот и Бернщайн - автори на може би окончателното проучване - предпочитат дивидентния подход именно по обратната причина. Те показват, че докато компаниите растат, задържаната печалба, която те често избират да реинвестира, води до само възвращаемост на печалбите. С други думи, неразпределената печалба би трябвало да бъде разпределена като дивиденти.
Работете внимателно
Нека си спомним, че премията за собствения капитал се отнася до дългосрочна оценка за целия пазар на публично търгувани акции. Няколко проучвания предупредиха, че трябва да очакваме доста консервативна премия в бъдеще.
Има две причини, поради които академичните проучвания, независимо от това кога се провеждат, със сигурност произвеждат премии с нисък капиталов риск.
Първият е, че правят предположение, че пазарът е правилно оценен. Както в дивидентния подход, така и в базиран на печалбите подход, дивидентният доход и печалбата имат реципрочни оценки, кратни:
И двата модела приемат, че множителността на оценката - съотношението цена към дивидент и P / E - са правилни в настоящето и няма да се променят напред. Това е разбираемо, защото какво още могат да направят тези модели? Известно е трудно да се предвиди разширяване или свиване на множествената оценка на пазара. Моделът на печалбите може да прогнозира 4% въз основа на съотношение P / E от 25. И печалбите могат да нараснат с 4%, но ако P / E множеството се разшири до, да речем, 30 през следващата година, тогава общата възвръщаемост на пазара ще бъде 25%, когато многократното разширяване само допринася 20% (30/25 -1 = + 20%).
Втората причина ниските премии за собствен капитал обикновено характеризират академичните оценки е, че общият ръст на пазара е ограничен в дългосрочен план. Ще си припомните, че ние имаме фактор за растеж на дивидентите при дивидентния подход. Академичните проучвания предполагат, че растежът на дивидентите за цялостния пазар - и по този въпрос печалбите или растежът на EPS - не може да надвишава общия растеж на икономиката в дългосрочен план. Ако икономиката - измерена с брутен вътрешен продукт (БВП) или национален доход - расте с 4%, тогава проучванията предполагат, че пазарите не могат колективно да надминат този темп на растеж. Следователно, ако започнете с предположение, че текущата оценка на пазара е приблизително правилна и зададете растежа на икономиката като ограничение за растеж на дългосрочните дивиденти (или печалби или печалби на акция), реална премия за собствен капитал от 4% или 5 % е почти невъзможно да се надвиши.
Долния ред
Сега, когато проучихме моделите за премиум риск и техните предизвикателства, е време да ги разгледаме с реални данни. Първата стъпка е да се намери разумен диапазон от очакваната възвръщаемост на собствения капитал. Втора стъпка е да се приспадне безрисковата норма на възвръщаемост, а стъпка трета е да се опитаме да постигнем разумна премия за рисков капитал.
За свързаното четене, вижте Изчисляване на капиталовия риск Premium.
